独家对话华兴资本乔英伦：如何在AI浪潮中找到融资机会｜钛媒体创投家

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一个少年与他的13年。

2012年，中国创投江湖暗流涌动：微信用户突破2亿，4G牌照即将发放，O2O大战在美团与大众点评间初现端倪。

彼时，一位积极乐观、满脑子奇思妙想的意气风发少年——乔英伦离开了校园，站在职业选择的十字路口，金融、咨询、地产、快销……这些热门行业在他面前铺开了一条条不同的道路。

选择市场营销专业的初衷是，他认为通过营销了解用户需求、吸引消费者是一件无比有成就感的事。然而，他很快意识到，管理咨询虽然看似全面，但本质上只是“出主意”，能否真正落地并不由咨询顾问决定。

于是，他将目光投向了金融行业。无论是买方还是卖方，金融行业都能让他感受到一种直接的影响力和成就感。带着这份信念，他毅然加入了华兴资本。

这个决定，恰与被称为"移动互联网元年"的时代脉搏同频共振。乔英伦从一名普通分析师起步，凭借对用户需求的敏锐洞察与交易执行力，先后完成了豌豆荚、哔哩哔哩、猫眼、斗鱼等多起重量级交易。8年之后，他晋升为华兴最年轻的董事总经理。

随着产业升级的浪潮，他从消费、文娱、游戏、社交等领域逐步迈向更具技术壁垒的领域：从AI领域的生数科技，到具身智能企业星海图，他始终站在技术演进与商业实践的交汇点。

“华兴很简单，没有复杂的人际，靠成绩说话。”从一名初出茅庐的分析师，一步步成长为业务合伙人，乔英伦书写了一段“超越极限”的传奇故事。这不仅是他个人奋斗的缩影，更是那个时代浪潮中无数追梦者的缩影。

近日，具身智能赛道的明星企业星海图宣布完成新一轮超3亿元人民币融资。作为星海图融资背后的推手，钛媒体创投家与乔英伦展开了一场对话，探讨投资人对AI及大模型创业的信心、交易挑战以及未来机遇。

关于AI、大模型行业

钛媒体创投家：你如何看待AI行业的发展？

乔英伦：过去，AI的使用方式是问一个问题，过一会儿系统给出一个答案，受限于模型的水平，答案看起来似是而非，让人感觉说了等于没说，导致用户对AI缺乏信任，使用频次难以提升。

然而，这次不同，用户能够看到AI的思考过程，并且发现思考过程是合理的，能够在答案中找到逻辑投射，极大地赢得了用户的信任，从而推动AI的使用量迅速增长。

对比当下的AI发展阶段，类似移动互联网的崛起的情况。互联网时代启动与全面繁荣，其背后的关键条件包括以下几点：

1、智能手机的普及：不仅仅是iPhone和高端安卓机（如三星），还有大量中低端机型填充市场，促成了整体用户基数的扩大。

2、用户习惯的培养：人们逐渐适应了智能手机的各类操作，如图片缩放、触屏交互、陀螺仪定位、摄像头使用等，这些成为了日常行为习惯。

3、3G网络的稳定性和普及度：当3G网络达到稳定可用的水平，数据传输速度提升，网络普及度提高，为移动互联网提供了可靠的技术支撑。

4、通信资费的大幅下降：在国家主导下，3G资费迅速降低，使得移动互联网的使用成本大幅下降，从而促进了整体生态的繁荣。

钛媒体创投家：未来半年到一年内会有黑马产品杀出吗？

乔英伦：这是一个未知数，取决于这几个关键问题的解决。

第一，AI的使用习惯是否已经被充分培养。至少DeepSeek这次的爆发，推动了AI在全民范围内的较大规模普及，而在此之前，很多AI产品并未真正触达到全民用户。

第二，国产芯片的适配与容错空间。随着AI应用的增长，国产芯片的利用率上升，给厂商提供了更大的容错空间，推动硬件技术的持续进步。

第三，算力成本的下降。目前来看，国家已经下定决心要降低算力成本，这一趋势已经有所显现。如果算力成本持续下降，那么AI生态的基础架构将加速成型。

综合来看，若这些外部条件逐步完善，我们可以期待AI生态在未来不断繁荣，带来持续性的技术突破和市场增长。

钛媒体创投家：投资人现在对AI的投资意愿是否还像去年那样强烈？

乔英伦：现在投资人的态度出现了一些有趣的分化。

对于已经投资了模型公司的投资人来说，他们的心态也各不相同。一些人认为行业已经向前迈出了一步，比如DeepSeek的出现确实推动了整个行业的发展，但大家仍然需要持续创新。

举个例子，严俊杰（MiniMax创始人）在一次专访中提到，他们尝试了各种产品优化和市场投放，但ROI并不高。然而，当他们将基础模型能力从6.57提升到7.0时，用户留存率一下子提高了三个百分点。这说明持续迭代模型能力仍然非常重要。

尽管如此，一些投资人可能会依旧坚定认为说没有影响，但实际上是他们对于投资新的大模型公司的兴趣大幅下降了。在我看来，这或许是一个比较危险的结论。

而且需要说明的是，有些公司虽然称为模型公司，但它们已经有几亿美金的收入了，显然不能简单地归类为纯模型公司。

对于投资人来说，重点从来不是标签化的“模型公司”是否吸引人，而是企业是否能做出新东西，增长空间和价值创造在哪里。

另一类投资人则普遍认为，有了一个足够好的模型可以使用，极大地激活了生态的繁荣度。大家期待更多的应用公司能借助好的模型发挥出更好的效果，尽早实现规模化和更深入的价值创造。这也扫清了一些产品型创业者的障碍，大家看到了新的迭代机会。

此外，还有一些产业投资人的观点，他们觉得国产芯片开始适配大模型是一个利好，国产推理芯片可能会迎来融资空间。不过，对于这一点，大家看法不一。

钛媒体创投家：这些情绪有反馈到实际交易层面吗？

乔英伦：或许有一些，但我们并不完全知道，因为市场信息并不完全透明。尽管市场预期很高，但大家更关注的是产品本身的价值和实际成果。

关于机遇

钛媒体创投家：春节后，您与投资人交流时，他们提到市场信心有所回暖，这种回暖是否体现在交易上？

乔英伦：我觉得当前所谓的“热闹”更多是表面现象；市场是否回暖的定义需要更清晰，交易事件可能会是一个层面，但单笔交易金额是否上升同样也需要考虑。

比如，在大模型公司的融资中，每个项目动辄两三亿美金，但这些资金其实是投资人东拼西凑来的，单笔五六千万美金的投资在今天的市场上依然很少见。

换一个角度来看，许多投资人提到一些大厂高管或行业牛人即将创业，大家倾向于先投一轮，后面再看具体情况。这种“先投再说”的策略可能导致投资事件增多，但单笔金额未必增加。

再举个例子，比如去年某机构投了35个应用项目，每个项目两三百万美金，总计约1亿美金。今年春节后计划投20个项目，每个项目500万美金，总金额反而可能减少。这说明投资事件增多、但整体资金投入未必增加。

那么市场回暖的定义该更多体现在活跃度上？还是交易规模上？这是值得探讨的。

钛媒体创投家：您觉得交易金额和交易数量哪个更重要？

乔英伦：曾经的中国市场覆盖了从天使轮到A轮，再到成长期和后期的完整投资生态，单笔交易金额从3000万到5000万，甚至高达1亿或3.5亿美元的项目都有。最终，这些项目大多都走向了西方资本市场。

但现在，情况已经发生了很大变化，我已经很久没有见过单笔交易金额超过五千万融资了，单笔两三千万的交易已经算是大额投资，这也直接反映了中后期基金的活跃度下降。

从这个角度看，交易数量和金额都很重要，作为中介，我们当然希望看到更多、更大的交易。

不过，这种分布的不均衡也暴露了市场的一些问题。比如，早年我在观察东南亚市场的时候，发现那里的投资生态并不完善：只有早期机构和主权基金（如GIC、马来西亚基金等），而成长期的机构几乎缺失。

某种程度上来说，这种不健康的分布显然限制了市场的进一步发展。

钛媒体创投家：当前AI热潮是否已在交易层面带动了某些活跃赛道？

乔英伦：目前，我尚未看到因DeepSeek而迅速崛起的全新赛道。

如果硬要说场景变化的话，除了效率和娱乐这两大传统领域，硬件相关场景正逐渐成为新的关注点，尤其是端侧硬件，这可能是一个潜在的新场景，尽管它也可能与多模态等技术相关。

总体而言，我认为当前的创新逻辑主要体现在两个方面：一是在现有场景中，凭借更强大的模型能力，提升运营数据和收入表现；二是基于更易用的模型，无论是直接利用模型本身，还是结合自身技术理解进行拓展，开发出满足更多用户需求的新功能，从而实现更广泛的用户覆盖和更深入的价值创造。这两种路径都具有可行性。

钛媒体创投家：您对国内大模型的终局有什么看法？

乔英伦：老实说，现在阶段很难给出一个特别负责任的回答，但如果让我拍脑袋放胆说的话，我觉得可能会是这样：

像DeepSeek这样的开源模型，可能最终只有一两家能存活下来。由于竞争和战略的原因，大厂大概率会坚持使用自己的模型，至于自研模型的实际使用效果如何，目前还很难说。

有云服务的大厂会持续发力，因为大模型和云服务的协同效应非常强，这几乎是天然的结合点。

中型厂商会逐渐走向垂直化，在某些特定领域深耕，比如医疗、金融、教育等，通过“模型+产品”的方式找到自己的市场定位。

更小的厂商可能会更加碎片化，专注于一些非常细分的场景。至于这些小厂商的未来，我觉得现在还不好说。

钛媒体创投家：您近期完成了星海图的交易，对于具身智能领域有怎么样的判断？

乔英伦：首先，具身智能是通往通用人工智能的重要硬件载体和桥梁，是实现AGI愿景的关键一步；同样，当AGI落地的节奏更快、面向更大的受众群体的时候，对于具身智能在模型训练、场景落地等方面会有所助益。

至于具身智能行业的发展，在当下，我个人不认为谁能够准确的预测，因为整个这个行业依旧在很初期的阶段，任何事情和变化都有可能发生，就像年初我们也没有想到DeepSeek的出现一定程度改变了AGI发展格局一样。

对于新兴事物，我们当然是抱着开放的心态和眼光来看待的，但是其中推演和实践的过程，一定是基于现有的理解和想象的。这里很大的问题就是，现有的思维模式和看法，并不一定能够准确把握新兴事物的发展规律，比如我曾预测的迭代周期。

但是如果以具身智能真正在日常场景里实现来说，我个人的看法，硬件、场景落地和稳定性是必定要跨过的重要关卡。至于什么时候、怎么样实现，这很难说，一个大胆的猜测是，可能就会以一种意想不到的方式和功能实现了突破和普及，进而推动整个行业进入到下一个更加成熟、更多的机会去再次探索的阶段。

关于交易

钛媒体创投家：大模型交易怎么估值？

乔英伦：现在不可能再依靠发布一个“超级Demo”，就能轻易推高公司的估值。除非这个Demo完全超出大家的预期，堪称无敌炸裂、令人瞠目结舌，否则，大家更看重的是实际表现——比如产品是否真正开始被用户使用，用户量、收入以及API调用量等更为关键的指标。

模型能力对于科技公司的重要性已经显著下降，或者说，模型能力只占科技公司整体价值的一部分。

无论是视频流编解码，还是推荐算法，都十分关键。但衡量科技公司估值和竞争力的时候，关注更多的是用户量、活跃度、使用时长、收入和利润。

我们可以观察到，只要用户规模足够大，别人很难迎头赶上，这足以说明问题——换言之，归根到底，市场的“量”一定程度上决定了先机。

此外，很多国产推理芯片在DeepSeek推出后，开始主动适应其架构。在此之前，AI应用在用户端的使用量并不大，导致许多算力中心资源未能充分利用，甚至出现闲置现象。而DeepSeek的推出，实际上打开了一个全新的应用通道，推理过程得以展示。

我有位产品经理朋友曾感慨，OpenAI无意中打开了这个通道，尽管最初并非刻意为之，但这一“无意”之举，却预示着行业的突破和变革。

钛媒体创投家：不同的大模型企业，在向买方推荐时，评判的标准是什么？

乔英伦：之前AI和科技只是众多投资赛道之一，并没有像今天这样几乎占据了市场的半壁江山，这是第一点。

第二点是大家对这个领域的研究和积累其实都不太一样，所以很长一段时间，市场并没有形成特别大的共识。在这种情况下，投资者对公司的偏好和标准也千差万别。

有些人喜欢经验丰富的团队，认为“老法师”更可靠；有些人则认为这是移动互联网时代做App的模式，年轻人有冲劲就可以；还有些人更看重技术实力、产品思维，或者技术的原创性和先导性。在不同的时间点，这些偏好和组合都会发生变化。

在这个过程中接触过很多投资机构，他们在不同阶段的表现也各有特点。比如，2023年3到5月的时候，有些机构非常热情，但最终一个都没投，因为评估后发现自己的资金实力不足以支持大规模投资；相反，有的机构资金充足，投的多一些；有的资金有限，就在平衡到底是要“广撒网”，还是集中兵力到年底选一家逻辑更清晰的公司重点投资。不同机构的策略和判断其实都不一样。

钛媒体创投家：这对交易的人来说是个不小的考验。

乔英伦：交易更像是一门量体裁衣的手艺活。

钛媒体创投家：现在找 AI 项目的时候的逻辑是什么？

乔英伦：我觉得可以分为两大类：一类是已有成型业务和明确客户场景，将AI技术嵌入后，迅速看到效果提升的项目。从去年的明星项目到如今正在洽谈的案子，逐渐感受到市场对这类项目的热情在不断升温。

不过，在去年下半年之前，这类项目存在一个争议：它们究竟是传统公司加上AI元素，还是已经转型为新时代的AI公司。其背后是估值框架的问题：AI的嵌入是在原有估值基础上给予一定溢价，还是直接套用全新的AI公司估值体系，这个问题长期以来一直存在争议，至今仍未完全解决，但现在大家逐渐意识到，不必过于纠结这些问题。

另一类项目则更加依赖AI技术本身。在评估这类项目时，我们更关注它们是否能够创造“小闭环价值”。

举例来说就是，如果有两家标的，一家公司解决庞大而广泛的市场问题，另一家公司针对某一个细分市场解决问题，我们更倾向于后者，这种“小价值闭环”公司更符合我们的投资偏好。

钛媒体创投家：关注AI的投资人主要是偏人民币基金、美元基金，还是国资或市场化资金？

乔英伦：都有，无论背景如何，大家对今年AI应用项目的前景普遍持乐观态度，希望在这一领域加强合作。

钛媒体创投家：您曾经关注的消费赛道还看吗？

乔英伦：消费赛道包含两个方向：一是TOC的通用型消费，比如移动互联网和交易平台等；二是传统的纯消费领域。今年我们确实计划在消费领域有所动作。

上周出差时，我不仅与VC投资人交流，还与早期从事消费领域的PE投资人进行了沟通。对比发现，PE投资人对消费市场的态度并没有明显改善。PE投资人的理由是从宏观经济数据到具体行业表现，数字都没有好转，也看不到明显的改善迹象。

但我个人认为，消费领域的一些公司已经度过了2021和2022年的艰难时期，现在开始发力了。比如，港股上市的老铺黄金、泡泡玛特，以及最近上市的蜜雪冰城，都取得了不错的成绩。

回顾2022年，很多二级市场投资人对IPO项目完全不感兴趣，高仓位的基金经理也对IPO项目敬而远之。但到了2023年，情况略有好转，2024年发行的项目虽然倍数较低，但数量有所增加。

最近，市场似乎出现了一些回暖迹象。个人认为，消费是一个永恒的主题，优秀的企业总能找到自己的出路。

（本文首发于钛媒体App，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）