人民币，到底是升值，还是贬值？

文 ｜ 清和 智本社社长

中美经贸日内瓦会谈的结果，双方似乎还算满意：都取消了之前报复性加征的关税，都将24%的关税按下了90天的暂停键，都保留了10%的基准关税。

这相当于回到了4月初对等关税刚推出时的关税水平进行谈判。

接下来，谈判依然艰巨，但市场预期可能更平稳。需要关注的重点是什么？风险是什么？

本文比较广场协议与盛传的海湖庄园协议，分析贸易谈判下的汇率走势及其风险传递。

本文逻辑

一、广场协议与海湖庄园协议

二、日元走势与离岸人民币

三、金融冲击与最佳窗口期

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

广场协议与海湖庄园协议

在日内瓦会谈的消息出来后，美元迅速升值，美元指数上升到101，但离岸人民币也跟着升值，上升到7.18。这让人想起了前段时间新台币以及亚洲货币集体对美元升值。

这背后的动因是市场盛传的海湖庄园协议，即在这轮贸易谈判中可能加入出口国货币对美元升值的条款。

日内瓦会谈后，中美贸易正式进入谈判阶段，人民币是否可能升值，将带来哪些风险？

我们看看1985年广场协议的情况。

当时的日美与今日之中美，有一些类似之处：

一、经济挑战。

上个世纪七八十年代以来，日本较美国的相对经济优势持续扩大，日本GDP占美国的比重在1995年达到历史峰值的72%。

最近二十年，中国经济加速追赶美国，中国GDP占美国的比重在2021年达到历史峰值的75%。

经济挑战并非贸易冲突的根本原因，但是最直接的因素。

二、贸易冲突。

美国与日本之间的贸易冲突延续了几十年，80年代汽车业贸易战打响，双方贸易冲突达到高潮。美国要求日本企业尤其是汽车厂商赴美投资设厂，同时要求日本金融市场开放。

美国与中国之间的贸易战从2018年开始打响，2025年特朗普向全球60个经济体发动贸易战，其中对中国的贸易战最为猛烈。

三、赤字压力。

1985年是共和党人里根的第二任期，因在第一任期内实施减税等政策推动经济复苏，里根威望甚高，在连任大选中完成横扫、赢得所有州的选票，但里根政府在第二任期内面临贸易赤字与财政赤字均扩大的问题，里根希望美联储加速降息来缓解赤字压力，但是时任美联储主席保罗·沃尔克因担心通胀反弹而拒绝降息。

2025年是共和党人特朗普的第二任期，特朗普在这次大选中大获全胜，但其入主白宫后，面临比当年里根政府更严重的贸易赤字与财政赤字挑战，特朗普试图扭转赤字、整顿债务，但是美联储却不配合、不愿意降息。

四、通胀形势。

1985年的美国，刚从1982年（相隔三年）的大通胀中走出来，美联储和市场担心通胀可能反弹。

2025年的美国，也是刚刚摆脱2022年（也是相隔三年）的大通胀，美联储不急于降息，主席鲍威尔担心特朗普的政策导致通胀反复。

五、汇率协议。

1985年9月，由于美联储主席沃尔克不配合降息削弱美元，里根政府财长贝克召集日本、西德、法国和英国几个国家的财长和央行行长在纽约广场饭店举行会谈，达成了联合干预汇率的协议，历史上称之为广场协议。

这个协议签署后，日元、德国马克、英镑、法郎对美元升值。其中，日元在之后不到三个月时间里从250下跌到200，在之后的三年里下跌到120。

广场协议是在美日贸易战高潮的背景下签署的，这个协议也被认为是，美国试图通过干预外汇、让美元贬值来降低贸易逆差。

很多人对广场协议存在巨大的误解，认为这是美国的阴谋，而日本正是被迫签署了这个协议才导致泡沫危机。很多人在猜测，如今美国的海湖庄园协议是不是也要求各国汇率对美元升值，并且可能引发经济风险。

以上说的是，广场协议的背景与当前的相似之处，但也有一个非常重要的不同。

其实，广场协议的动因，最重要的不是日美贸易战，而是1979年以来美联储主席沃尔克大幅度加息，拯救了美国经济的同时，也大幅度抬高了美元汇率，扭曲了汇率市场价格和国际收支平衡。

当时，沃尔克也参加了这个会议，但是他不是真正的组织者，而且他对这种干预外汇的方式来削弱美元持保留意见，他希望维持强势美元。

1971年布雷顿森林体系解体，美国尼克松政府关闭了黄金兑换窗口，实际上是一次严重的美元违约事件。这个事件冲击了美元信用，是导致70年代美国反复大通胀的重要原因之一。

1979年沃尔克担任美联储主席后大幅度加息，联邦基金利率最高时抬升到20%以上，此举旨在以暴力方式抗击通胀，更深层次的逻辑是在重建美元信用——金本位之后的信用本位美元的信用。1983年四季度，通胀逐渐平复，美股触底反弹，标志着信用本位美元重新执掌全球金融市场的权杖。

但是，强美元也带来严重的经济后果：一是直接引发了拉美国家主权债务危机，70年代墨西哥等拉美国家大规模借入美元，美元大幅度加息直接导致1982年墨西哥出现主权债务信用违约，此后这类型债务危机在拉美国家蔓延；二是导致美元对英镑、法郎、德国马克、日元等国家的汇率高估，导致美国贸易赤字激增，经济风险增加。

召集多国参加广场协议的目的，并非完全针对与美国打贸易战的日本，而是统一削弱被沃尔克抬高的美元，试图采用人为干预的手段平衡汇率价格和国际收支。

实际上，仅仅在协议签署一年半后，即1987年2月，由于美元贬值太快，外汇波动剧烈，市场风险大增，美、英、法、德、日，以及新增的加拿大、意大利，七个国家的财长和央行行长又在巴黎卢浮宫达成了一个新的协议，目的是避免美元快速贬值，保持美元和国际汇率的稳定。

所以，广场协议和卢浮宫协议的一系列操作，其动因是沃尔克主导的强美元带来的汇率扭曲，其主要目的是修正汇价，进而平衡国际收支；而所谓的海湖庄园协议的动因是美国贸易赤字与经济失衡，其直接目的就是削减美国贸易赤字，促进制造业回流美国。

那么，海湖庄园协议是否可能引发人民币升值，进而带来经济风险？

02

日元走势与离岸人民币

先看广场协议给日本经济与日元带来哪些风险。

在最近半个世纪，广场协议对日本经济的影响确实很大。但是，它并不是日本上了美国的当。当时，日本也迫切地希望达成广场协议，一方面确实是汇率被扭曲，美元被高估，外汇市场风险增加；另一方面，与美国打了20多年贸易战，日本政府转变了战略方向，从出口转向出海，也就是国际化战略。日元升值有助于日本企业出海、推动国际化战略。当时的日本财长竹下登乐意促成广场协议，但在当时他也背负着巨大的压力。

1985年广场协议签署后，日元迅速升值，直接抑制了出口，导致经济衰退，1986年就出现了“日元升值萧条”。

为了应对经济衰退，日本政府采取了过激的措施，日本央行迅速降息。1986年1月-1987年2月日本银行连续五次降低利率，把贴现率从5%降低到2.5%。2.5%的水平，在日本历史上是最低的，在当时主要国家中也是最低的。

日本政府的目的是降低日本制造业的融资成本以对冲日元升值带来的冲击。但是，大量的廉价融资最终流入了房地产和股票市场中引发了资产泡沫。我们知道，1990年，日本资产泡沫崩溃，引发了系统性金融风险。

西德、英国、法国的货币都对美元升值，而且，德意志银行也降低了利率来应对马克升值，为什么只有日本出现了资产泡沫危机？

这或许跟德国的金融体系有关系。但直接原因是，日本相比德国维持了更持久的低利息。我们需要了解一段历史：就在广场协议签署一年半后，几个国家又签署了卢浮宫协议，目的是为了维持美元的稳定。在卢浮宫协议签署后，德意志银行开始加息，加息直接推动了德国马克升值，但是马克升值引发了市场恐慌，诱发1987年的“黑色星期一”。这场股灾来得莫名其妙，当时美国经济基本面问题，主要来自市场恐慌。

日本央行原本计划加息，但是“黑色星期一”爆发后，暂缓了加息操作。直到1989年，日本央行才意识到市场风险进而快速加息，并且快速地刺穿了资产泡沫。

回顾这段历史我们会发现：从1979年美联储大幅度降息，到1985年广场协议、日本央行快速降息，再到1987年卢浮宫协议、德意志银行加息，最后到1989年日本央行快速加息，这十一年间，一共出现了三次危机：1982年开始的拉美债务危机、1987年黑色星期一、1989年日本泡沫危机，与其说是所谓的广场协议的阴谋/阳谋，不如说是美国、日本、西德等几个国家的政府（财政部门/央行）过度使用市场干预、患得患失，引发了一连串相互关联的市场风险。

广场协议之后，日元升值引发经济衰退，之后日本央行过度降息引发资产泡沫危机，这成为了日本经济的拐点。

1991年-1995年日本央行连续降息，将贴现率降至零。1995年到1996年期间，日本经济有所复苏，日本相对美国的经济优势达到了历史最大值，日本GDP占美国GDP的比重升值峰值的72.6%；同时，日元也升至历史最高值，（美元兑）日元从1990年的160下跌到79.8。

当时，很多日本人认为这场危机是短期的，而且即将过去，并未意识到接下来迎接他们的是漫长的大衰退。

实际上，日本央行的降息措施无力扭转通缩和衰退趋势。1997年受亚洲金融危机冲击，日本开始急转直下，2000年受纳斯达克泡沫危机冲击，受不良债权冲击的银行系统濒临崩溃，日本央行不得不开创量化宽松工具，购买银行股票直接给银行注资以挽救危局。

受两次外溢性危机的冲击，日元分别在1998年、2002年贬值到147、135。不过，在当时，最大的风险不是外汇风险。

2008年全球金融危机爆发，美联储迅速降息，并且实施大规模量化宽松政策。这对日本经济来说可谓雪上加霜。当时日本银行利率降至零附近，而欧美大规模的宽松政策促使美元、欧元贬值，反推日元升值。2011年日元创下了历史新高75.56，甚至比1995年还高。日元升值进一步抑制了日本出口，导致日本经济衰退加剧。

2013年，安倍上台推动安倍经济学，日本央行实施极度宽松的货币政策，并启动收益率曲线控制政策。这推动日元迅速贬值，日元从安倍上台前的82持续贬值，到2024年达到1987年以来的最低点161。

简单总结：1985年广场协议导致日元迅速升值，日元升值削弱了日本出口，日本央行高估了出口冲击大幅度降低利率，这一错误的操作引发了资产泡沫，而资产泡沫危机后，日本宏观经济、利率持续走低，日元在波动中下降。

2025年，美国对全球主要国家打贸易战，当前处于紧张的谈判阶段。美国政府是否效仿广场协议，要求对美重要出口国的汇率升值，将汇率条款纳入贸易协议中？

近期，新台币和亚洲出口国货币的大幅度升值显示出了市场对这方面的担忧。我的判断是，这轮谈判或加入汇率条款，只是不同出口国存在差异，有些可能纳入对美贸易协议，有些则未必。

如果人民币因贸易协议而升值，这对中国经济产生什么影响？

03

金融冲击与最佳窗口期

我的判断是，即便人民币有短期升值的可能，也不会出现广场协议后日元迅速升值的局面，

当前的环境/局面与80年代存在一些明显的差异：

第一，核心矛盾。

广场协议的操作目的，虽然也是为了降低美国的贸易赤字，但其核心矛盾是，美联储为了抗击通胀大幅度加息，导致外汇市场价格被扭曲，这一协议试图人为调节外汇价格，解决美元被高估的问题。

尽管2022年美联储大幅度加息，美元大幅度升值，但是其扭曲程度无法与80年代相提并论。特朗普政府如果加入汇率条款，其目的是简单直接的，那就是降低贸易赤字。

第二，外汇干预。

在80年代，很多国家并未完全放开金融管制和资本跨境流通，政府干预外汇市场较为普遍。也正是这种简单粗暴的干预政策引发了一系列的经济风险。

如今，发达国家的资本跨境是自由的，外汇市场自由化程度远高于80年代，政府的干预意识也大幅度下降，很难达成像广场协议那样的强干预条款来控制外汇市场。

第三，金融约束。

80年代中期，投资银行还没有那么发达，金融市场对干预行为的约束没有那么强，尽管如此，市场也以危机的方式展现了其不安与反抗。

如今，投资者早已适应一个高度自由化的金融市场，强干预条款可能引发外汇市场、金融市场的巨大震荡。反过来说，相对自由化的金融市场对政府的行为也构成了一定的约束。

我的判断是，在这轮贸易谈判中，美国希望亚洲出口国的货币对美元升值，有些可能纳入贸易条款，或作为“软性”承诺，欧洲、加拿大、日本或不做硬性要求，还是以自由价格为主。因此，如果贸易协议陆续达成，亚洲出口国货币将对美元一定幅度的升值，美元对欧元、英镑可能保持相对平稳，人民币对美元小幅度升值后贬值，美元（指数）小幅度贬值。

贸易与金融是硬币的一体两面，接下来，我们将二者结合起来看。

贸易战的动机是扭转美国贸易失衡，而贸易失衡的背后是金融失衡。过去几十年，美国贸易逆差持续扩大，金融账户盈余持续扩大。贸易失衡的问题显而易见，而金融账户盈余持续扩大的背后是美国主权债务与美元过度扩张，美国政府试图缩小贸易逆差的另一面是压缩金融规模、降低金融盈余。

随着贸易谈判的深入，假如一些国家的贸易协议达成，本币有所升值，美元有所走弱，美国的贸易逆差有所减弱，那么这对美国金融市场构成哪些影响？

第一，假如美元供给量不变，美国贸易逆差缩小，意味着更多美元回流美国本土，海外的美元以及对美元资产的需求自然下降，这将导致美国金融市场承压，美元走弱的同时，美股美债价格都可能下降。

第二，关键看能否压缩金融供给，尤其是美债的供给，如果特朗普政府能够缩减赤字、压缩联邦政府的资产负债表，那么美债的价格将直接反弹，并且，这一操作将重塑美债的信用。

美国政府当前试图认真地解决债务问题，这是超出了市场预期。实际上，全球都对债务膨胀麻木，特朗普政府认真化债的决心让全球投资者感到不适应。客观上来说，如果美国政府让债务恶化下去，未来美债可能也如其它国家的国债面临风险。但是，美国政府认真化债，假如能够成功压缩赤字，定然有利于增强美债的信用。

从资产负债表周期的角度来看，特朗普政府当前缩表是合理的。通常，当私人部门缩表时，公共部门（联邦政府和美联储）则扩表，对冲宏观下降的风险；当私人部门扩表时，公共部门则缩表。

自2008年以来，联邦政府和美联储在过去两次危机中大幅度扩表来保护私人部门的资产负债表。2022年，私人部门扩表，通胀高企，美联储迅速加息、缩表，通胀持续回落。但是，这个时期，拜登政府并未与美联储一起缩表。其好处是，帮助美国经济成功软着陆，但问题是，联邦政府的债务进一步膨胀。

2025年，美国私人部门资产负债表健康，拥有较强的扩表能力，在这个周期，美国政府则需要抓紧时间缩表，像三年前美联储一样缩表，充实联邦政府的信用，为下一轮私人部门缩表/经济危机提供扩表空间。

第三，如果特朗普政府坚持激进的贸易政策，同时压缩赤字又不及预期，那么美国金融市场的压力将上升，尤其是美债下跌风险增加，这时就看美联储的降息/购债的行动。

当前，比较舒服的是，美联储在2022年迅速加息和缩表，目前开始降息，缩表基本完成。2025年，美联储储备了政策空间，拥有400BP的降息空间，还压缩了超过3万亿美元的购债空间。换言之，如果美债遭遇风险，美联储将扮演最后贷款人、最后买家的角色，为市场注入流动性和信心。

综合以上，我的判断是，市场对特朗普政府的贸易政策过度反应。早在4月7日黑色星期一时，我就说，最坏的时候其实已经过去了。特朗普政府的贸易政策可能降低贸易赤字/金融盈余持续扩大的趋势，但不会动摇美国金融市场。即便贸易政策依然充满变数，但我认为，美元的国际结算、全球货币储备的地位不会改变，10年期美债依然是全球金融市场的定价之锚。

假如在这轮谈判中人民币对美元短期升值，参考日本的案例，从操作层面来看，这是全球资产配置的最佳机会，可能是最后的最佳的窗口期。