对话高成投资洪婧：SaaS已死？在中国不赚钱？错了！

出品 | 网易科技《态度AGI》栏目

作者 | 袁宁

编辑 | 丁广胜

“我们的投资策略一直没变，仍然聚焦于技术驱动的企业服务公司，特别是SaaS公司。”洪婧告诉网易科技《态度AGI》栏目。她说这句话时时语气很轻，但在当下这个SaaS（Software as a Service）几乎“人人唱衰”的语境中，却格外显眼。

洪婧，高成投资创始合伙人，在一级市场投资20年，也被称为中国最会赚钱的女性投资人之一。她曾在2009年投资了阿里巴巴，2014年投资了美团、滴滴、万得资讯等，是极少数实现多个单笔投资回报超过10亿美元的投资人之一。

在她主导下，高成投资成为中国SaaS领域的重仓机构，投资了包括百融云、涂鸦智能、北森、有赞、明源云、畅捷通、德比软件、小鹅通、紫鸟、欧税通、富勒、UMU、ABC医疗云等30余家有代表性的ToB软件公司。

“很多人说中国的SaaS已死，模式不成立，企业不赚钱；但我们反而在这个时候更有信心。”她直言，“事实上我们去年就已经有六七家被投企业实现了上亿利润，今年会有更多。”

在洪婧看来，技术创新是推动社会进步的根本动力，但却是价值创造的“必要不充分条件”。她认为真正的长期壁垒并不仅仅在于技术本身，而在于是否深入客户场景和工作流，是否沉淀新鲜数据、闭环业务流程、推动企业决策等商业因素。

她认为技术会持续进步，更核心的是如何在技术领先期不断固化业务和商业壁垒。“SaaS的本质，是不断迭代技术持续解决企业实际问题，让客户乐意续费的能力，而不仅仅是技术的一次性升级。”

身处AI浪潮，洪婧毫不避讳AI对SaaS的冲击，更看到AI给行业带来的结构性机会。

她表示，AI会吃掉一些简单的软件工具的同时，也会极大增强那些扎根行业或专业职能的SaaS公司。

同时，AI正在把‘软件即服务’带入一个新阶段——AI即服务（AIaaS），不仅是交付工具，更是直接交付运营结果，甚至能吃到更广袤的运营服务市场。”

洪婧告诉网易科技：“我们很高兴地看到，这批领军的SaaS企业不但活着，而且赚钱，而且在引领AI应用落地实践。”

以下是《网易科技》与高成投资创始合伙人洪婧的对话实录，经不改变原意的编辑。

SaaS行业正进入“开悟之坡”

网易科技：高成投资作为少数一直在投SaaS的企业，比较好奇您是怎么看待“SaaS 已死”这个观点的？

洪婧：大家讲的SaaS（Software as a Service）“软件即服务”，通常是指以云化交付和订阅收费为特征的企业软件服务。

从技术周期来看，企业软件的发展经历了从“Client-Server"（客户端-服务器)架构，到“Browser-Server”（浏览器-服务器)架构的演进。

前者通常是软件部署在客户自己的服务器或本地环境中，客户自行维护硬件、软件和数据；而后者通常是软件以服务形式通过云提供，用户通过订阅访问调用，服务商负责维护、更新和数据管理，就是 SaaS。

在技术飞速进步的今天，企业必须快速拥抱新技术以持续提升自己的竞争能力。从效率的角度，企业软件上云是不以人的主观意志为转移的发展趋势。

尽管大企业偏好定制化服务，中小企业不愿为软件付费是我们要面对的中国市场的现实挑战，但回顾全球软件的发展路径可以看到，在2000年之前，发达市场的也同样是定制化软件占据主流，和我们现在的情况很类似。

这是一个非常正常的阶段性演进。接下来发生了什么？

2001年互联网泡沫破裂后，企业开始意识到，自研软件既耗时又耗力，企业自己的“特色做法”并不一定就是行业最佳。这时，更多企业转向购买标准化软件来提升效率。

底层逻辑是：谁更能代表行业最佳实践？是企业自身，还是专注某一垂直行业或专业职能的第三方服务商？

2008年的金融危机之后，云架构的发展促进了SaaS 模式的崛起，因为它可以通过云端交付，成本更低、部署更快、迭代更迅速、客户更省心。底层逻辑是：企业软件是一成不变的固定资产投资，还是与时俱进的企业运营支出？

过去中国30年的经济增长是“狂飙突进式”的，很多属于跟随式创新。比如别人做出电视机，我们就做更大更清晰的电视机；别人做电动车，我们就把电动车做到更便宜、更智能。

当路径清晰、市场空间大的时候，大家拼的是速度而不是管理。很多跑得快的企业都认为自己是成功的，因此是代表最佳实践的。

过去企业钱多，能养得起庞大的 IT 团队自建软件系统。但当下创新进入“无人领航阶段”，要解决卡脖子更要弯道超车，经济环境也在变化，不管是卖衣服的还是造车的，企业的资源应该聚焦主业的核心竞争力，真的需要自己研发人力资源软件吗？

网易科技：这其实是一个“管理科学化”的过程。

洪婧：是的，这个“管理科学化”的过程，可能有两个阶段，一是标准化，二是订阅化。

关于标准化，有句玩笑话说“中国不需要CRM（客户关系管理软件），因为我们有茅台”。

也许在狂飙突进的时代确实是这样，但在高度竞争的当下，只靠喝大酒搞定商务关系已经不够了，企业必须思考如何靠数字化、科学化管理提升效率，比如销售线索管理、用户分层、销售转化率量化管理等，这时候CRM才开始发挥作用。

管理科学化是企业发展的必经阶段，无问西东。华为“先僵化、后优化、再固化”的管理进步三部曲,已经为我们做出了非常好的榜样。管理流程的例行化、规范化是管理进步的重要一环。

关于订阅化，我们认为也是历史趋势。

以前的企业软件总被当作一次性买断的“固定资产”，像买的厂房和设备一样是自家的、不会变化的资产，以后折旧处理；但在数字化智能化时代，新技术推动管理最佳实践日新月异，企业的数字化能力水涨船高，软件应该被看作是企业日常运营的必要投入，属于运营开支（OPEX），而不是资本性支出（CAPEX）。

每一块钱收入就应该配套一定比例的数智化IT投入。与其花大价钱自建一套两三年就过时的软件，不如用专业厂商提供的持续更新服务，比如在人力资源管理软件上，交给北森这样的专业公司可能比自己做更高效。企业专注于自己的主业，这才是第一性原理。

特别是在AI大潮下，生产式AI本身就是“云原生”的。大模型的调用是以 Token的生产和使用来计算的，每个 Token 的调用成本和使用价值决定了经济模型。

从训练和推理计算的规模效应和模型的迭代速度而言，云原生的效率天然就远远高于私有化部署。如果是出于安全考虑，企业应该投资于数据安全，而不是因为“懒政”想免责而不上云。

与美国的AI竞赛，中国企业在不断攀登AGI高峰的同时，必须充分发挥我们在全产业链、全场景、超大规模的应用创新和快速迭代的能力，这恰恰与云化的路径是高度一致的。我们应该充分发挥云模一体迭代快、规模化的优势，避免项目制本地部署AI应用定制化、碎片化的老问题。

所以总结来说，为什么有人说 SaaS 已死，或者说在中国不赚钱？我觉得：

首先，发展是阶段性的。我们既要看到 SaaS 的长期趋势，也要面对短期的现实挑战。

其次，确实过去行业中存在对 SaaS 模式的过度预期，导致很多企业估值虚高，拿到太多钱，扩张过快，在盈利模式尚未跑通前就烧完了资源。

但我们作为一家始终聚焦在企业服务领域的基金，目前已有80% 的被投企业实现盈利，去年有六七家实现了上亿净利润，今年会有更多。

网易科技：您提到的这部分盈利企业是聚焦国内市场的吗？

洪婧：我们大部分被投企业是聚焦国内市场的，也有五六家是海外收入占比超过50%的。

不管是聚焦国内还是海外，这批企业的盈利能力都在明显提升。我们在最初投资时，只有约20%的企业是盈利的；而现在，同样这批公司中，已有80% 实现了盈利。预计到2025年，这批企业中90% 都将实现盈利。在过去两年，市场上关注企服赛道的投资人不多，但我们所投的这些行业领军企业反而是受益者，经历了“需求稳健增长、供给快速出清”的过程。

中国的SaaS 行业也经历了一轮典型的发展周期曲线：从估值狂飙的“狂妄之巅"，似乎中国SaaS马上能“超英赶美”；到后来“SaaS已死”的"绝望之谷"；现在我们认为行业正进入一个“开悟之坡”，而很多人可能低估了这一阶段的复利成长潜力。

我们作为有耐心的成长型基金，专注在企业服务赛道，坚持在“开悟之坡”上持续加码重仓，陪伴和帮助这些企业日拱一卒，实现长期增长的复利。

网易科技：还有没有别的行业数据可以分享？

洪婧：我们投的三十多家企业中，如果回头看同一批被投企业，会发现它们的中位数营收增速和中位数毛利率都在持续提升。这说明什么？说明市场越来越愿意为标准化产品付费。

举个例子，美国上市的软件公司中位数毛利率大概在74%-75%；而中国 A 股的软件公司中位数毛利率只有约50%。这反映出中国软件行业还有大量企业仍以定制化项目为主，本质上是“卖人头”的项目制，不是订阅制。

但我们投的这批企业，在2018-2019年左右刚入场时，中位数毛利率大概在60%-61%；而如今，同样这一批企业的毛利率已提高到67%-68%。

SaaS 企业更能在AI 浪潮中实现最快商业落地

网易科技：聚焦到AI领域，您会比较看好哪些投资机会？

洪婧：从当前的历史阶段来看，我们很看好垂直场景的 AI 应用。

技术创业者必须聚焦，不能拿着一个技术的“锤子”，去全世界寻找“钉子”；而是一定要先明确自己的目标客户群。你的技术能否在特定场景中解决该类客户的共性问题？客户是否愿意为此付费？你是否能以合理的成本交付这个产品？这些才是关键。

比如北森是在人力资源领域深耕20年的企业。它经历了从 PC 时代的人事管理，到移动时代的人力资源管理，再到今天以员工为核心的 AI 驱动的人力管理。北森推出了一个由7个智能体组成的 AI 产品家族，包括 AI 面试官、AI 招聘助手、AI 培训官等，已经开始大规模商业化。

以前一家大企业要面试1000人，每个初面要300元成本，且要花很长时间。而北森的 AI 面试官不仅将成本降低到原来的1/10，而且可以直接交付面试结果。

它的准确度甚至超过了初级面试官，并且没有疲劳，不受情绪干扰，还能精准理解不同岗位对技能的需求。这种专业能力并不是通用大模型能提供的，因为通用模型基于的是开放互联网数据，而北森积累的是多年服务客户的专业知识和数据。

还有我们投的百融，已经服务了7000家银行和金融机构。在传统 AI 决策系统时代，它就已具备大数据风控等多项能力，年收入超过10亿。

而现在，它在原有的 Model as a Service 基础上，进一步拓展为 Business as a Service，以生成式 AI 为核心，推出文本智能体、语音智能体，深入参与到银行的获客、销售等核心业务中——并且以实际业务结果计费。

这是真正的 AI 赋能行业的表现。它的智能客服能力已经可以达到“真人级别”的多轮对话，甚至在几十轮交流之后，用户依然不会感到是在和机器对话。这是因为它更懂银行，更懂金融行业的语言环境和客户需求。

我们还投了 ABC 数字医疗云，聚焦基础医疗服务，包括社区医院、小诊所和基层医疗机构。全国几十万家基础医疗机构，他们在快速渗透。

ABC 不只是提供医院管理系统，还覆盖电子病历、患者管理、医保对接、开方审核等功能，提供 AI 辅助诊疗。它的“医疗大脑”可以帮助基层医生以“三甲医院专家”的水平开具合理的处方，这就不只是一个工具，而是一个真正的临床能力赋能者

我们非常看好这些深入行业、基于真实客户数据、能形成闭环的垂直 AI 应用。

也有人用“微笑曲线”来形容当下 AI 产业链的价值分布——芯片和底层算力在一端创造较高价值，另一端是行业应用，而中间的大模型层可能因同质化严重，变得难以构建差异化优势。这和传统制造业的微笑曲线很像：上游的设计和下游的品牌创造价值较大，而中间的制造环节利润较薄。

我们投的很多 SaaS 企业，都是扎根垂直行业的”Young Incumbent"(年轻的在位者），正是这波AI应用落地的受益者。他们有客户资源、有行业数据、有场景认知的细分赛道领军企业，开始展现出长期复利的”在位者“优势，如果能够迅速拥抱AI技术，为客户提供创造真实价值的AI产品和服务，将成为AI应用落地大潮里的先行者，价值兑现最快的排头兵。

网易科技：的确我们也观察到，DeepSeek 之后，很多云服务厂商在二级市场的估值有了一个明显回升。

洪婧：对，但 DeepSeek 的发展也可能带来一个反向效应——我们注意到有一些企业开始倾向于私有化部署。

但我个人认为，从长期来看，行业还是应该坚定地拥抱云化的方向。

企业会逐步养成为云上的数智化服务付费的习惯。从某种意义上，如果中国的SaaS发展不起来，AI在企业的大规模应用落地也很难快速发展起来。

网易科技：很多企业可能是出于保密需求、数据安全等方面的考虑。

洪婧：面对保密和数据安全的挑战，正确的做法是加大在安全上的投入，而不是“懒政”——也就是因为不想处理这些问题，因为想免责而选择私有化部署。

如果只是因为数据和安全的担忧就完全放弃云，那一定会被发展更快的云端大模型甩开差距。纯粹的私有化部署难以跟上技术演进的速度，也享受不到应用快速迭代的红利。

这也是为什么现在国家的政策制定者也开始发声，在确保数据安全的前提下，尽量避免走回“私有化部署+定制化”的老路，要积极拥抱云端的规模成本优势和迭代速度。

当然，安全确实是一个核心问题。因此，我们也在关注并投资那些聚焦于云安全、AI 安全防护、数据治理等方向的公司。我认为这才是一种更积极、更正向的技术视角。

网易科技：AI浪潮对SaaS企业意味着什么呢？

洪婧：我们认为，AI 对 SaaS 企业可能会带来三种不同层次的影响。

第一类是被替代的。对于一些价值比较薄的工具型软件，AI 有可能直接“吃掉”它们，因为同样的功能，AI 可以更高效地实现。

第二类是被增强的。AI 会显著提升许多垂直领域软件的能力，例如我之前提到的百融云、北森、ABC医疗等公司，他们都在通过 AI 强化自身产品和服务，或是推出新的AI产品模块，相关的AI收入增长很快。

第三类是形态升级的，即从“软件即服务”走向“AI即服务”。很多 AI产品不再只是工具的交付形式，而是直接交付结果。这意味着它们切入的不仅是原本的软件工具市场，甚至能够渗透进更大规模的运营服务市场。比如在美国，软件是一个2万亿美元的市场，但服务是一个20万亿美元的市场，AI有机会从软件延伸至运营服务，直接创造结果和价值。

以我们被投的企业有赞为例，他们正在打造 AI 电商的运营服务专家，直接帮助客户完成销售转化、营销策划、客服处理。这已经不仅是工具了，更像是一种“代运营”服务，AI 智能化服务可以直接交付结果。

不管是标准化软件、SaaS，还是现在的 AI Agent，都属于一个更大的“企业服务”范畴。企业服务软件是管理最佳实践在新的技术周期下的抽象和固化。

AI时代会不断涌现出新的智能化的管理最佳实践，永远会有很多由第三方做比第一方自己做更高效的领域属于企业服务的价值创造空间。企业在经营过程中要聚焦核心主业，有很多事务其实可以通过生态合作伙伴更高效地完成。

网易科技：你们还在关注哪些领域？

洪婧：我们也在看软件定义硬件的高毛利软硬结合项目。

中国正在进入一个比特（数字世界）创新与原子（物理世界）创新融合的新阶段。过去20～30年，美国的创新主要集中在比特/数字世界，比如互联网、AR/VR、比特币、区块链、AI 等，因为他们把制造业外包了。而中国在原子/物理世界的创新仍在持续推进，从过去的“跟随者”变为现在的“创造者”。

中国正在从“世界的制造工厂”升级为“全球的创新中心”，越来越多的世界级创新开始在中国发生，尤其是智能制造领域。这些创新往往不是单纯的软件或硬件，而是“软件驱动的硬件”结合体。

这类产品虽然以硬件形态交付，但收费可能是订阅制，其核心价值是软件带来的能力和效率。这类企业的毛利率往往很高，甚至可以达到50-60% 或更高。这既反映了它们的价值创造能力，也体现了产品的壁垒。

如果产品是高度同质化的，毛利率一定会下降；而我们投的那些SaaS领军企业，毛利率几年来都在稳步上升，远高于A股软件公司的平均水平，说明这些企业确实在创造价值，用户也愿意为标准化能力和服务持续付费。

网易科技：那对高成投资来说，今年的投资重点和看好的方向会是什么？

洪婧：其实我们的投资方向一直没有改变，持续专注在技术驱动的企业服务领域，今年也一样。

我们会继续深耕企业软件，特别是垂直类软件，专注在一批具备长期增长潜力的公司身上。我们的目标是：希望高成所投的这批头部 SaaS 企业可以组成“中国蓝筹 SaaS 指数（China Blue Chip SaaS Index）”。另外刚才提到的软件驱动硬件的高毛利软硬结合项目也是我们关注的方向。

同时，我们非常看好中国的软件和AI企业走向全球——特别是支持中国创业者从第一天起就面向全球市场，去打造世界级的软件公司。

不仅是“出海”，这个词像是先做好产品再考虑走出去，而现在的新一代创业者，是Day One就以全球客户为目标的，打造有全球竞争力的产品，是真正的Global公司。我们的被投企业中，很多已经在海外市场取得了显著成就，有五六家企业的收入已经有超过50%、甚至达到90%来自海外，包括欧美、日韩和东南亚市场。

另外，我们也希望借助耐心资本的力量，能够推动行业整合，加速优秀企业形成规模化竞争力，从而更好地为客户提供完整的产品和服务。

企业软件行业通常客户粘性强、现金流好、并购成功率高，非常适合通过兼并收购实现企业的快速成长。

比如我们帮助德比软件收购PKFARE，合并后的公司年收入接近2亿美元；又如北森收购酷学院，让北森能够更好地服务客户并扩展产品线。这些并购不仅帮助企业更快速地整合资源、增强竞争力，同时也为客户提供更加完整的产品和服务。相信今年我们会看见更多的行业并购发生。

当然，AI 肯定是我们关注的关键要素。它不仅与我们看好的SaaS、软硬结合、行业整合和全球化战略深度契合，同时也在快速改变企业服务行业本身。SaaS 融合 AI 、AI升级SaaS是大势所趋。

事实上，我们现在愿意出来和大家交流分享，就是因为我们发现——有一批中国的 SaaS 企业不但已经盈利，且正在引领全球的一些技术创新趋势，是时候为这些公司“摇旗呐喊”了。

尤其是在过去两年，有很多声音认为 SaaS 模式不成立，不值得投资，市场情绪也很低迷。但我们始终保持乐观，也持续在支持这些创业者。我们会把已经实现盈利的案例分享给其他还在成长阶段的被投企业，形成一种内部的正向循环。

这就是我们所理解的“耐心资本”——不是简单地放钱，而是在长期的陪伴中为创业者真正赋能，也只有这样，我们才能为我们的 LP（有限合伙人）创造价值。

资本的“耐心”从来不是结果，而是一种能力

网易科技：聊到“耐心资本”，您觉得现在市场上的资本还在保持耐心吗？

洪婧：我认为我们高成就是“耐心资本”。

比如像百融和有赞，是我从2014年在上一家机构开始做早期投资，成立高成后还多次持续增持。

2018/19年当市场还没看好 SaaS 时，我们就成立专门的基金开始深耕；而市场比较浮躁追涨十几二十倍P/S估值的时候，我们保持了投资纪律性；等市场退潮时，我们不但坚持投资而且还在增持头部公司的股份。

我们认为，“耐心资本”的前提是你对一个方向有足够的 conviction（信念）和长期愿景。我们一直坚持三个词：专业、专注、耐心。而“耐心”从来不是被动的结果，而是一种能力，是你能不能在非共识阶段依然坚定地陪伴企业成长。

而对非共识的坚守不仅来自对技术方向和需求端爆发的判断，更来自于对供给端长期壁垒的笃定。我认为后者比前者要难。

谈到供给端壁垒，很多时候大家会混淆“进入门槛”与“在位者优势”。比如早年计算机视觉首次超越人类专家，似乎只有海归博士能做这个方向的创业，看起来进入门槛很高。但如果一项技术只是行业的一次性的突破，而无法沉淀为可持续的业务优势，它可能很快就会被复制，甚至会走向产能过剩。

从某种意义上，技术是“时间的敌人”，上次机器视觉浪潮里，受益最大的反而是海康这样深刻理解行业客户需求并迅速跟上技术步伐的“在位者”。所以说技术创新是推动社会进步的根本动力，但技术本身是价值创造的“必要不充分条件”。

我们更关注那些能够迅速把技术领先优势固化成业务壁垒的企业。

所谓业务壁垒是能够自强化的，可能是规模经济的成本效应，可能是数据飞轮的积累效应，可能是有跨客户洞察的第三方最佳实践迭代效应，需要具体行业具体分析。

技术创业者必须要深入行业场景、深刻理解客户需求，持续沉淀行业高质量数据，形成真正的客户粘性，打造能自强化的”在位者优势“。也就是说，当技术门槛逐渐抹平时，企业是否已经构筑了其他难以逾越的自强化的护城河？这才是长期价值的关键。

行业里有一句玩笑话特别形象：“一个人能做的叫硬科技，两个人能做的叫制造业，三个人能做的叫产能过剩。” 所以，我们要帮助创业者把技术红利，转化为持续的在位者优势。

如果能把技术优势转换为“在位者优势”，就会成为“时间的朋友”。这也是为什么，即使很多人退出了SaaS这个赛道，我们还会继续投入。身边朋友问我：“你现在还在投 SaaS？逆天啊。”

但我的回答是：“我看到我们被投企业的势头很好，我不投才是逆天。”

所以“耐心资本”不是嘴上说说，也不是简单靠延长持有期，而是来自于对行业本质的深度理解和对长期壁垒的笃定。

企业服务尤其是 To B 模式，本身就是一场慢赛道。它不会在短期出现几百倍增长，但它的好处是具备自强化的复利空间。有经验的 LP 也理解这类资产的慢——起步慢，但坡长雪厚，有长期复利。

而在项目选择上，我们也坚持选那些不追风口、不迎合热点的创业者——他们更关注真实的客户需求，愿意在行业里深耕。日拱一卒，功不唐捐。这种信念上的一致性，正是我们投资理念和创始人价值观能长期共振、耐心持有的根本。

国家鼓励“耐心资本”，对创业者和GP都是非常重大的利好，让更多资金能跨越市场周期去支持和帮助那些用技术创新创造价值，有长期复利能力的创业企业和重要赛道，推动社会从“赚快钱”向“谋长远”转型。